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來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)
作者：中科沃土基金董事長(zhǎng)--朱為繹
引入公募基金作為新三板市場(chǎng)參與的機(jī)構(gòu)投資者主體，已經(jīng)得到證監(jiān)會(huì)和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等部門重視和理解共識(shí)。待公募基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票相關(guān)指引確定后，公募基金可正式進(jìn)入實(shí)施階段。公募基金投資新三板有利于改善新三板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，改善市場(chǎng)流動(dòng)性和提高市場(chǎng)定價(jià)功能。
公募基金參與新三板投資的政策指引
2013年12月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》明確規(guī)定公募基金可以投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)股票。其中提到“積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)，逐步將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場(chǎng)所”。
2014年12月25日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，明確提出：“支持基金管理公司在有效保護(hù)投資者利益、防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，試點(diǎn)推出投資于全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票的公募基金產(chǎn)品。支持合格境外機(jī)構(gòu)投資者、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資于全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票”。
《證券投資基金法》規(guī)定，公募基金資產(chǎn)可投資范圍包括“上市交易的股票、債券和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”。而新三板公司為非上市公眾公司，因此新三板股票應(yīng)屬于“其他證券及其衍生品種”。
2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中，第五節(jié)“大力發(fā)展和培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍”中明確，“研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌證券”。
引入公募基金作為新三板市場(chǎng)參與的機(jī)構(gòu)投資者主體，已經(jīng)得到證監(jiān)會(huì)和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等部門重視和理解共識(shí)。待公募基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票相關(guān)指引確定后，公募基金可正式進(jìn)入實(shí)施階段。
新三板市場(chǎng)發(fā)展四大特征
(一)新三板融資規(guī)模增長(zhǎng)迅猛
2013年底新三板擴(kuò)容，2014年做市制度推出，新三板融資功能不斷增強(qiáng)，對(duì)掛牌公司的吸引力不斷增加。截至目前，新三板掛牌公司達(dá)到3629家，待審企業(yè)121家。掛牌企業(yè)中做市企業(yè)878家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓2763家；總股本1917億股，可交易股份709億股。
定向增發(fā)方面，自2015年年初以來(lái)，掛牌公司公布了1076項(xiàng)定增預(yù)案，預(yù)計(jì)募集資金總額848億元；今年1-9月實(shí)際完成定增1411項(xiàng)，實(shí)際募集資金611億元。今年1月份定增規(guī)模僅1.2億元，8月份達(dá)到峰值110億元，9月份為94.6億元，新三板定增呈現(xiàn)“井噴式”增長(zhǎng)，新三板融資功能出現(xiàn)質(zhì)的飛躍。
(二)新三板市場(chǎng)整體成長(zhǎng)性較高
新三板企業(yè)整體規(guī)模較小，但其整體表現(xiàn)出來(lái)的成長(zhǎng)性較高。今年上半年新三板掛牌企業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2241億元，平均每家掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6000多萬(wàn)元；整體實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)210億元，平均每家掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利600多萬(wàn)元。營(yíng)收增速在100%以上的有416家，凈利增速在100%以上的有1237家。
新三板掛牌企業(yè)中信息技術(shù)類公司占比較高，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，新三板公司尤其是信息技術(shù)類公司收入的平均增速遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板和中小板。
(三)新三板市場(chǎng)估值相對(duì)合理
新三板做市指數(shù)在今年3-4月份達(dá)到高位之后，自5月份開始，做市指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌，新三板整體估值水平也出現(xiàn)劇烈收縮。目前新三板整體市盈率為24倍，協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)整體市盈率為16倍，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)整體市盈率為40倍，與今年上半年的估值水平相比，已經(jīng)有較大幅度的下降。
從2015年4月7日與9月30日新三板企業(yè)市盈率在各區(qū)間段的分布情況來(lái)看，新三板企業(yè)的市盈率已經(jīng)有一定幅度的下降。市盈率落在50倍以上高估值公司的數(shù)量明顯回落，市盈率估值在50倍以下的公司數(shù)量則有所增加?？梢娔壳靶氯鍜炫乒镜墓乐邓较鄬?duì)合理。
(四)新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性較弱
新三板整體流動(dòng)性較弱，2015年1月1日至2015年9月30日，3000多家新三板公司實(shí)現(xiàn)交易量169億股，整體換手率為25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臺(tái)灣興柜市場(chǎng)50%左右的換手率。
從新三板與A股的區(qū)間日均換手率對(duì)比可以看出，2015年1月1日至2015年9月30日間，新三板市場(chǎng)仍然有大量公司沒有成交記錄，有成交記錄的公司中，換手率主要集中在1%左右，與A股市場(chǎng)存在很大差距；但新三板市場(chǎng)上換手率在20%以上的企業(yè)數(shù)量要多于A股公司。這說(shuō)明新三板市場(chǎng)不僅存在整體流動(dòng)性較弱的問題，并且呈現(xiàn)流動(dòng)性兩極分化現(xiàn)象。
公募基金參與新三板投資的五大意義
(一)為市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性
公募基金作為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期游離于我國(guó)最大的一個(gè)證券交易場(chǎng)所之外，不利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。公募基金投資新三板有利于改善新三板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，改善市場(chǎng)流動(dòng)性和提高市場(chǎng)定價(jià)功能。
(二)有利于培育公募基金的價(jià)值投資理念
在新三板市場(chǎng)，公募基金經(jīng)理以往在A股追逐散戶炒作概念股和垃圾股的方式是不適用的，新三板的投資與A股不同，有點(diǎn)類似PE投資，需要對(duì)行業(yè)和個(gè)股進(jìn)行深入研究。這有利于培育公募基金價(jià)值投資的理念，推動(dòng)公募基金代表基民積極參與掛牌公司的治理，推動(dòng)新三板公司做強(qiáng)做大，實(shí)現(xiàn)基金產(chǎn)品的絕對(duì)回報(bào)。
(三)為公募基金公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)注入活力
2013年以來(lái)，資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組風(fēng)起云涌，而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴(kuò)張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。新三板市場(chǎng)將為公募基金傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供更多的并購(gòu)標(biāo)的，有利于打通新三板市場(chǎng)和A股市場(chǎng)，提升公募基金的綜合資產(chǎn)管理服務(wù)能力。
(四)為公募基金產(chǎn)品提供更多的投資標(biāo)的，豐富公募產(chǎn)品種類
新三板股票目前將近4000只，未來(lái)將會(huì)有幾萬(wàn)只股票，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于A股的2000多只股票。新三板由于實(shí)行市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制，將會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多蘋果、微軟式的股票，新三板將會(huì)為公募基金提供一個(gè)巨大的優(yōu)質(zhì)股票池。
(五)為普通投資者提供投資新三板市場(chǎng)的機(jī)會(huì)
為了防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)普通投資者，新三板對(duì)個(gè)人投資者設(shè)置了500萬(wàn)元的投資門檻，這一限制把很多個(gè)人投資者拒之門外，也使新三板喪失了許多流動(dòng)性。通過(guò)公募基金投資新三板，我們可以解決這一問題。一方面設(shè)置較高的個(gè)人投資者門檻(500萬(wàn)元)，防范老百姓直接投資新三板的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以通過(guò)放行公募基金參與新三板投資，方便普通投資者通過(guò)公募基金投資新三板；另外，私募產(chǎn)品設(shè)置合格投資者門檻(100萬(wàn)元)，為高凈值客戶提供個(gè)性化的新三板理財(cái)服務(wù)。
公募基金對(duì)新三板流動(dòng)性的影響
我們從公募基金對(duì)A股市場(chǎng)的直接影響入手，動(dòng)態(tài)比較來(lái)看公募基金對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。
公募基金從1998年開始發(fā)展，但是由于1998-2000年公募基金相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏，因此以下分析選擇2001-2014年作為實(shí)證分析區(qū)間。
選擇股票型公募基金和偏股型混合基金這兩類基金中股票投資的市值占同期A股成交額的比例來(lái)刻畫公募基金對(duì)A股市場(chǎng)的影響。在2007年以前，公募基金投資股票的市值占當(dāng)期A股成交額的比例整體上呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。與此同時(shí)，當(dāng)年A股日均換手率也有一個(gè)明顯的上升趨勢(shì)；2008年開始基金投資股票市值占同期A股成交額的比例整體呈下降趨勢(shì)，同期A股日均換手率也有一定幅度的下降。公募基金與A股市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在著聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但由于數(shù)據(jù)有限，無(wú)法提供公募基金與市場(chǎng)流動(dòng)性的內(nèi)在因果關(guān)系的研究，但可以看出市場(chǎng)流動(dòng)性與公募基金之間存在緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
目前新三板市場(chǎng)交投還很不活躍，公募基金和大部分的個(gè)人投資者沒辦法參與新三板投資，引進(jìn)公募基金參與新三板投資，可以增加投資者群體。以歷史上的B股放寬投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和融資融券放寬準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的案例來(lái)看，投資者增多對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性效果非常明顯。B股市場(chǎng)在2001年2月19日之前僅針對(duì)臺(tái)港澳和外國(guó)投資者開放，交易并不活躍，為了激活B股市場(chǎng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定向境內(nèi)居民個(gè)人投資者開放B股市場(chǎng)。對(duì)內(nèi)地投資者的準(zhǔn)入限制放開后，新增大量投資者，引入了大量增量資金，流動(dòng)性得到改善。
根據(jù)以上分析，可以預(yù)見公募基金的引入將為普通投資者參與新三板投資打通渠道，并帶來(lái)大量資金，可以明顯改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提高市場(chǎng)定價(jià)功能。